<Valuation>#3. DCF를 통한 가치평가 - 上

1. DCF를 통한 가치평가란?

DCF method는 절대적 가치평가의 한 방법입니다. 기업 활동이 영원히 계속될 것(영구기업)이라는 가정 하에 기업이 매년 발생시킬 현금흐름(Free Cash Flow;FCF)을 바탕으로 기업의 가치를 평가합니다. 그렇기 때문에 몇 배정도의 기대감을 받는지를 바탕으로 하는 상대적 가치평가인 PER, PBR과 달리 절대적 가치평가에 해당합니다. 

한마디로 요약하자면, 'DCF를 통한 기업가치 = 매년 현금흐름의 현재가치합' 이라고 할 수 있습니다.

일반적으로 향후 5년~10년의 FCF를 추정하고 그 이후에는 Terminal Value의 현재가치를 구해서 더해줍니다. Terminal Value는 고든의 주식가격 결정모형과 유사한데요, 만약 T=6까지 추정했다면 T=7의 FCF에 (할인율-영구성장률)을 나누어 T-7이후 발생시킬 FCF들의 현재가치 합을 구한 terminal value를 구할 수 있습니다. 구체적으로 각각의 항목은 어떻게 다루는지는 뒤에서 자세히 다뤄보겠습니다.

2. FCFF vs. FCFE

DCF를 통한 가치평가는 2가지 방법이 있습니다. 하나는 기업가치 측면에서의 평가법(Free Cash Flow for Firm; FCFF)이며, 다른 하나는 주주가치 측면에서의 평가법(Free Cash Flow for Equity; FCFE)입니다. 두 방법에 차이가 나는 이유는 바로 부채때문입니다. 부채를 제외하고 순수하게 주주의 입장에서 기업 가치를 추정하면 FCFE, 부채를 고려한 기업 전체의 가치를 추정하면 FCFF가 됩니다.

이러한 개념적 차이에서 출발해 FCFF, FCFE 추정방법은 큰 틀에서는 비슷하지만 부채와 관련된 개념에서 차이가 발생하게 됩니다. 어떤 차이가 발생하는지는 각각의 방법을 자세하게 살펴보고 얘기해보는 것이 좋겠습니다. 

3. FCFF로 가치평가 하기

3-1. 매 기마다의 현금흐름 계산하기

기본적인 틀은 다음과 같습니다. 기업가치 기준에서 현금흐름이 어디서 발생하는지 살펴보면, 어떤 항목들이 필요한지 쉽게 이해할 수 있습니다. 현금흐름표를 작성할 때 어떤 항목이 더해지고 빠지는지에서 출발하면 이해가 빨라질 것입니다.

먼저 세후영업이익에서 시작합니다. 영업이익에서 세금까지 내면 기업에 들어오는 온전한 현금흐름이기 때문입니다.

둘째로 순운전자본변동을 제외해줍니다. 운전자본은 영업활동과 직접적으로 관련되며 당기순이익에 영향을 미치지만 실제로 현금흐름을 발생시키지 않는 항목들을 의미합니다. 대표적인 계정으로 매출채권, 매입채무, 재고자산 등이 있습니다. 만약 운전자본항목들을 다 더했을 때 +, 즉 당기순이익에 +가 되는 방향으로 나왔다면, 실제 현금흐름을 발생시키지 않기 때문에 빼줘서 기업가치 기준 현금흐름을 구해주면 됩니다. 추정방법은 일반적으로 운전자본 회전율(매출채권 회전율 등)을 적용해 추정합니다. 

셋째로 비현금비용을 더해줍니다. 대표적으로 감가상각비가 있습니다. 감가상각비도 운전자본항목과 유사하게 당기순이익에 -이지만 실제 현금흐름을 발생시키지 않기 때문에 더해줘서 기업가치 기준 현금흐름을 구해줍니다. 추정방법은 과거 유,무형 자산의 상각률 추이와 추가적인 자산 취득액 수준을 바탕으로 감가상각비를 구해줍니다.

마지막으로 자본적 지출을 제외해줍니다. 자본적 지출은 회계처리에서는 현금을 유출시키고 그만큼 자산을 늘려 당기순이익에 아무런 영향을 미치지 않습니다. 하지만 현금 입장에서 보면 -의 현금흐름을 발생시키기에 빼줍니다.

각각의 항목들에 대한 가정을 바탕으로 엑셀을 작성해주면 각 기의 현금흐름을 구할 수 있습니다.

3-2. Terminal Value 구하기

만약 우리가 6년간의 현금흐름을 구했다면, 7기 이후부터는 사업이 영원히 계속된다는 가정 하에 그 가치들을 다 더해 T=6 시점으로 현재가치화 시켜주시면 됩니다.(사실 식만 맞으면 현재가치화 시키는 시점은 T=6이든 T=5이든 7이든 상관없습니다.)

여기서 고든의 주식가격결정모형과 유사한 개념이 사용됩니다. 고든은 주식가격이 매 기마다 발생하는 배당금의 현재가치합이라고 했습니다. 

무한등비급수가 나오겠죠? 여기서 r은 할인율, g는 성장률을 의미합니다. 즉 '0기의 주식가격 = 1기의 배당 / (할인율-영구성장률)' 이므로 

우리가 만약 T=6시점에서 구하고자 하는 7기 이후의 기업의 현금흐름가치의 총 합은 7기의 FCFF / (할인율-영구성장률)이 되겠습니다.

영구성장률은 앞으로 기업이 영원히 그만큼의 비율로 성장할 것이라는 의미이기에 보수적인 추정을 위해 일반적으로 0%로 가정합니다. 하지만 전반적인 산업의 성장속도 등을 고려해 다르게 설정할 수도 있겠습니다. 다만 할인율보다 높은 영구성장률을 가지면 terminal value가 무한대가 나오기 때문에 지나치게 높은 영구성장률을 가정하진 말아야 합니다.

그렇다면 이제 자연스럽게 다음 질문으로 넘어가게 됩니다. 할인율은 어떻게 구할까요?

3-3. 할인율을 구해 현재가치로 나타내기

FCFF를 통한 가치추정에 사용되는 할인율을 바로 WACC이라고 합니다. 말 그대로 옮기면 가중평균자본비용(Weighted Average of Carrying Cost)이며, 쉽게 표현하자면 '기업의 자금을 운용할 때 얼마의 수익을 내야 하는가'입니다. 기업이 자금을 끌어오는 2가지 방법으로 채권 등 타인자본을 조달하는 방법, 주식 발행 등 자기자본을 조달하는 방법이 있습니다. 채권과 주식발행으로 자본을 모았으니 자본의 수익률 역시 채권과 주식의 요구수익률을 가중평균해 구해주면 기업의 요구수익률이 나오게 됩니다.

다만 이때 주의해야 하는 점이 있습니다. 바로 부채의 경우에는 법인세를 통해 감면이 이루어지기 때문에 부채의 요구수익률이 낮아져서 유효법인세 비율만큼 감소합니다.  

지금까지의 논의를 바탕으로 WACC을 구하는 법을 공식으로 정리하면 다음과 같습니다.

부채비용(Cost of Debt;COD)은 기업의 부채들을 분석해서 이자율과 부채금액을 바탕으로 구한 평균이자율을 사용해주면 됩니다.

자기자본비용(Cost of Equtiy;COE)은 주주요구 수익률이라고도 합니다. 쉽게 말하면 CAPM공식을 통해 도출된 주식의 요구수익률입니다. 

CAPM은 효율적시장과 관련된 몇 가지 가정들을 바탕으로 나온 개별증권의 요구 수익률 공식입니다. 간단하게 공식으로 정리하면 다음 그림과 같습니다.

참고로 Ke는 CAPM 공식에 따른 개별증권의 수익률. Rf는 무위험수익률, Beta는 시장수익률 대비 개별증권의 변동하는 정도, Rm은 전체시장의 기대수익률입니다.

CAPM을 통해 자기자본비용을 구하려면 Rf, Beta, Rm 3가지가 필요하겠습니다. 

Rf는 일반적으로 국고채 3년물 이자율을 많이 사용합니다. 한국은행 경제통계시스템(http://ecos.bok.or.kr)에 들어가면 바로 알 수 있습니다.

Beta는 역사적 데이터를 이용하거나 동종업계의 베타를 가져오는 방법이 있습니다.

만약 역사적 데이터를 이용하는 경우, 자본구조 혹은 사업구조 등이 유사하게 유지되어온 기간을 설정해서 구해주시면 됩니다. Beta구하는 방법까지 얘기하면 재무관리 시간이 될 것 같으니 기회가 되면 다음에 포스팅해보겠습니다.

동종업계의 베타를 가져오는 경우, 자본구조에 따른 조정이 필요합니다. 자본구조가 반영된 베타를 Bl(Leveraged Beta), 자본구조 효과를 제거한 베타를 Bu(Unlveraged Beta)라고 합니다. 쓰다보니 Beta에 관해서는 구체적인 포스팅의 필요성을 절감하는군요... 다음에 한꺼번에 같이 정리해보겠습니다.

마지막으로 Rm, 혹은 리스크 프리미엄(Rm-Rf) 구하기입니다. 우리가 미국주식을 연구하는 경우 'S&P 500수익률 - 무위험이자율'로 간단하게 구해줄 수 있습니다. 하지만 한국주식의 경우 S&P 500수익률에 국가별 조정을 해주어야 합니다. 국가에 따른 리스크를 나타내는 지표로 CDS Spread가 있습니다. 신용디폴트스왑으로 손실을 다른 투자자가 대신 보상해주는 파생상품인데요, 스프레드 수치를 이용해줍니다.

하지만 신용디폴트스왑은 채권에 해당하기 때문에 채권-->주식 조정을 위한 추가적인 조정이 필요합니다. 이 경우 Market Equity Index 표준편차 대비 BAML Emerging Public Bond Index의 표준편차 비율을 이용해 구해주면 됩니다. 즉 채권 대비 주식의 변동성이 몇 배인지를 확인해서 스프레드에 곱해준다고 생각하시면 됩니다.

다 왔네요. 해당 기간의 무위험이자율 대비 S&P 500 수익률이 5.97%였다면,

Equity Risk Premium(=Rm-Rf) = Mature Market Premium + Country Risk Premium * 조정계수

                                                 =5.97% + 0.57% * 1.22% = 6.67% 가 되겠습니다.

지금까지 복잡한 과정을 통해 도출한 COD, COE와 세율을 고려한 가중평균합인 WACC을 구했습니다.

이를 바탕으로 향후 FCF, Terminal value에 할인을 해 현재가치로 나타낸 후 더해주면 됩니다.

3-4. 비영업가치(Non-Operating Asset;NOA) 더해주기

지금까지 우리가 구한 것들은 앞으로 기업이 창출할 현금흐름의 합이었습니다. 그렇지만 거기다가 현재 기업이 보유한 NOA를 더해주어야 진정한 기업의 가치가 나오게 됩니다. 대표적인 계정들로는 초과보유현금, 유가증권, 투자부동산이 있으며 그 외에도 중단사업매각예정자산, 부채, 회원권, 기타이연법인세자산 등이 있습니다.

3-5. 타인자본가치를 빼주기

영업가치에 비영업가치를 더해주었으면 이제 주가를 구할 차례입니다. 이를 위해서 전체 기업가치 중 주주가치는 얼마나 차지하는지를 구하는 과정이 필요합니다. 타인자본가치는 크게 4가지로 구성됩니다. 금융부채(Interest-Bearing Debt;IBD. 채권자에게 지급해야 할 모든 부채들을 의미합니다.), 운용리스, 충당부채(퇴직급여부채 등 부채성 항목으로 볼 수 있는 것들을 포함합니다.), 우선주(보퉁주주와 비교했을 때 부채의 성격에 가깝기에 포함합니다.), 우발채무(법정에서 패소가 유력해 발생할 것으로 예상되는 부채 등 장래 일정 조건 충족시 채무가 발생하는 불확정 채무를 의미합니다.)가 있습니다. 타인자본가치들을 현재가치합으로 옮겨서 빼주시면 됩니다.

3-6. 기업의 순가치를 유통주식수로 나눠서 목표주가 산정하기

3-1~3-5의 과정을 거치면 기업관점에서의 기업가치가 나옵니다. 이를 유통주식수로 나눠주면 목표주가가 나옵니다. 유통주식수를 찾는 방법은 PER, PBR에서 자세히 얘기했으므로 이전 포스팅을 참고해주시면 감사하겠습니다.

4. 글을 마치며

네 그렇습니다. 분량조절에 실패했습니다. FCFE도 함께 다루면 가뜩이나 이해하기 어려운데 더 부담을 높일 것 같아서 다음 포스팅에 찾아뵙도록 하겠습니다. FCFE는 상당부분 FCFF와 겹치기 때문에 좀 더 가벼운 마음으로 읽을 수 있을 것 같습니다. ^^; 목차 위주로 이번 포스팅을 다시 읽으면서 기업가치를 추정하는 방법을 익히면 큰 도움이 될 것 같습니다. 감사합니다.

민트빛그녀 드림.