<Valuation>#5. RIM

1. RIM은?

RIM의 개념에 대해 소개하기 전에 위의 표를 먼저 살펴보겠습니다. RIM은 주주가치를 고려한 절대적 가치평가라고 할 수 있습니다. 주주의 몫인 당기순이익, 자본비용 등에 초점을 맞춰(주주가치고려) 한 기업의 미래 수익을 예측해 현재 가치로 환산(절대적 가치평가)하는 방법으로 그 가치를 추정합니다.

RIM은 Residual Income (Valuation) Model의 앞자리를 따온 이름입니다. 잔여 이익(Residual Income), 즉 현재의 순자산에서 출발하여 자본의 기회비용을 초과하는 부분에 대한 합을 바탕으로 목표주가를 산출합니다. 자본에 대한 기회비용의 측면에서 기업가치에 접근하는 것이 RIM의 핵심 포인트입니다. 

가령, 어떤 전기차 배터리 소재 기업이 있으면, CAPM에 따라 10%의 수익률을 보장해주어야 한다고 해봅시다. 한편 당기자본을 바탕으로 창출해낸 당기순이익을 수익으로 생각하여 ROE를 자산의 수익률로 볼 경우, ROE가 15%가 나왔다고 합시다. 이때 ROE에서 요구수익률 10%를 제외한 5%는 초과수익이라고 할 수 있겠습니다. 여기서 RIM은 발생하는 초과수익을 DCF의 현금흐름처럼 보고 기업가치를 도출하면 됩니다.

2. RIM을 통한 목표주가 도출 과정은?

2-1. 자본의 요구수익률(COE) 구하기

먼저 기준(Hurdle)이 되는 자본의 요구수익률(Cost of Equity;COE)를 구해야 합니다. FCFF, FCFE에서 이미 COE 구하는 방법을 상세하게 다루었으므로 이전 포스팅을 참고하여 동일한 방법으로 구해주시면 됩니다.

2-2. 자본변동표, 포괄손익계산서 만들기

자본변동표를 만드는 이유는 향후 진행할 ROE, 초과수익에 대한 DCF, 기초순자산가치 등을 한눈에 보기쉽게 만들기 위함입니다. 이를 위해 당기순이익 추정이 필요하므로 포괄손익계산서도 함께 만들어주도록 합시다. 아래에는 자본변동표, 포괄손익계산서 추정에 대한 예시자료를 첨부했습니다. 다만 DCF방법을 적용할 것이기에 향후 5~10년치 자본변동표와 포괄손익계산서를 만들어야겠습니다. 

2-3. ROE 도출하기

ROE는 당기순이익을 당기평균자본(=(기초자본+기말자본)/2)으로 나눠 구해주시면 됩니다. 자본변동표를 만드니 쉽게 구해지는 것을 확인할 수 있습니다.

2-4. 초과수익에 대한 DCF 하기

초과수익률=ROE-COE 이므로 잔여수익(Residual Income;RI)=(ROE-COE)*당기평균자본 이라 할 수 있습니다.

매 기의 RI들을 COE에 대해 할인해주어 현재가치로 변환한 후, 다 더해주시면 됩니다. 

잔여수익들의 현재가치를 다 더한 값이 바로 향후 주주들이 가져갈 수 있는 몫의 합이라고 볼 수 있겠습니다.

2-5. 기초순자산가치를 더해 자본가치 도출하기

주주가 미래에 가져갈 수 있는 가치들의 총합을 초과수익에 대한 DCF를 통해 도출해보았습니다.

그렇다면 미래를 제외하고 주주가 가져갈 수 있는 현재의 가치 총합을 여기에 더해주면 주주가 가져갈 수 있는 전체 가치, 즉 자본가치가 도출됩니다.

2-6. 유통가능주식수로 나눠 목표주가 도출하기

전체가치를 유통가능주식수로 나눠주면 주당자기자본가치가 도출되며, 이것이 곧 목표주가가 됩니다. 유통가능주식수 찾기는 PER 포스팅을 참고해주시면 됩니다.

3. RIM의 특징

3-1. DCF와의 비교

RIM은 DCF처럼 영구기간에 걸친 가치들을 현재가치화시켜 다 더한다는 점에서 공통점이 있습니다. 

하지만 DCF의 경우 현금주의로 회계처리방식과 다르게 복잡한 추정과정을 거치는 반면, RIM은 발생주의인 당기순이익을 사용해 추정이 용이하고 비현금성 이익의 반영에 유리합니다.

또한 DCF중에서도 FCFF방식을 사용할 경우 WACC을 할인율로 이용하는 반면, RIM은 COE를 할인율로 이용합니다.

마지막으로 DCF는 방대한 현금흐름에 기초하기에 Terminal Value가 기업가치에서 차지하는 비중이 매우 높지만, RIM은 기초자본을 사용해 잔여수익을 추정하기에 Terminal Value의 영향력이 비교적 작습니다. 

3-2. PBR과의 비교

RIM과 PBR은 모두 순자산과 ROE를 이용한다는 점에서 공통점이 있습니다.

하지만 PBR은 장부가액에 Multiple을 곱해 기업가치를 평가하지만, RIM은 기초자본을 기업가치에 반영할 때 장부가액을 그대로 사용합니다. 즉 RIM은 기초자본에 대한 PBR Multiple을 1로 가정한 것이라고 할 수 있습니다.

또한 PBR은 짧은 기간에 대한 자본추정이 이루어지지만, RIM은 5~10년에 걸친 자본추정이 이루어진다는 차이점도 생각해볼 수 있겠습니다. 

4. RIM의 유의점은?

RIM은 다음과 같은 유의점들이 있습니다.

첫째, 주가가 과대평가될 가능성이 있습니다. 왜냐하면 절대가치법 특징 상, 요구자본수익률을 어지간히 높게 잡지 않는 이상 기업이 무한기간 유지된다는 가정 때문에 RI가 누적되기 때문입니다.

둘째, COE에 따라 큰 변동폭을 지닙니다. 왜냐하면 영구기간에 걸친 RI들을 나눠주는 할인율 역할을 하기 때문입니다. 그렇기 때문에 RIM 역시 민감도 분석에 COE에 따른 가치변동을 포함시켜 논리를 보강시켜주면 좋습니다.

5. RIM 정리

RIM은 결국 DCF와 PBR을 조합시킨 방법입니다. 문뜩 생각하기엔 두가지 방법을 섞어서 복잡해보일 수 있겠으나, 주주가치 측면에서 절대적 가치평가를 시행한다는 논리적 일관성을 생각한다면 오히려 DCF보다 깔끔하게 구할 수 있는 것 같습니다. 만약 DCF 추정이 복잡하게 느껴진다면 RIM을 통한 가치평가를 활용해보는 것도 좋은 방법일 것 같습니다. 

이상으로 RIM을 마칩니다. 감사합니다.

민트빛그녀 드림.