<Valuation>#4. DCF를 통한 가치평가 - 下

1. FCFE로 가치평가하기

이전 포스팅에서는 FCFF로 가치평가를 해봤습니다. FCFF와 달리 FCFE는 주주가치를 고려하기 때문에, 큰 틀은 유사하지만 기업의 부채와 관련해서 차이점들이 발생합니다. 하지만 분명 집중해서 반복하고 숙달하면 이해할 수 있습니다. 그렇다면 본격적으로 가치평가 방법을 소개하도록 하겠습니다.

1-1. 매 기마다 현금흐름 계산하기

FCFF와 달리 FCFE는 이자비용, 부채상환의 측면에서 매기의 현금흐름 계산이 달라집니다. 기존에 다루었던 영업이익, 운전자본변동, 비현금비용, 자본적지출은 이전 포스팅을 참고하시면 됩니다.

이자비용과 부채상환은 같이 생각해볼 수 있는데요, 현재 기업이 가지고 있는 부채, 앞으로 추가적으로 가질 부채에 대한 분석이 이루어지면 됩니다. FCFE에서 부채부분이 추가된 이유는 채권자에게 귀속되는 부분을 제외하고 주주귀속부분만을 추출해야 하기 때문에 고려해주는 것입니다.

1-2. Terminal Value 구하기

이전 포스팅과 똑같이 구하시면 됩니다. 참고를 위해 고든의 주식가격결정모형 그림만 첨부하도록 하겠습니다.

1-3. 할인율을 구해 현재가치로 나타내기

FCFF에서는 부채와 자본을 모두 활용하기에 그 가중평균인 WACC을 이용했습니다. 하지만 이미 우리는 FCF to Equity를 계산했으므로 부채에 대한 부분을 제외시켜놓은 상태입니다. 따라서 자본에 대한 할인율인 COE만 구하면 됩니다. 자세한 내용은 이전 포스팅을 참고해주시면 됩니다. 참고를 위해 그림들만 첨부하도록 하겠습니다.

(CAPM을 통해 COE를 추정할 것입니다.)

(Rf를 구하는 방법입니다.)

(Beta에 대한 조정을 하는 방법입니다. 이 부분은 지난번에도 말씀드렸듯이 추가적인 포스팅으로 찾아뵙겠습니다.)

(국가별 채권 위험도를 나타내는 스프레드입니다.)

(채권 대비 주식의 위험도 조정계수 구하는 법입니다.)

1-4. 비영업가치(Non-Operating Asset;NOA) 더해주기

비영업가치 역시 동일하게 구해주시면 됩니다. 현재 기업의 영업가치에 NOA를 더해주면 주주관점에서의 기업전체가치가 도출됩니다.

1-5. 기업의 총가치를 유통주식수로 나눠서 목표주가 산정하기

이전 포스팅과 동일하게 구해주시면 됩니다. 유통주식수로 나눠주면 목표주가가 나옵니다. 

2. 민감도 분석

DCF는 가정이 많아도 참 많은 모델입니다. 특히 가정이 영향을 미치는 기간이 영구적이기 때문에 영구성장률 등에 작은 차이가 있어도 큰 영향을 미칩니다. 그래서 엑셀의 데이터표 기능을 이용한 민감도 분석을 반드시 넣어주어야 합니다.

민감도분석을 통해 다양한 시나리오 하에서 기업의 성과, 주가상승이 얼마나 이루어질지를 제시하기에 DCF 분석을 통한 설득에 힘을 더해주는 역할을 합니다. 일반적으로는 할인율(WACC 또는 COE)와 영구성장률(g)를 각각 행,열에 놓고 분석합니다. 구체적인 방법은 다음에 포스팅을 해보겠습니다. 여기서는 결과만 한번 보여드리겠습니다.

위의 민감도 분석에서는 COE, 그리고 g에 영향을 미치는 상표권 수수료율에 따른 주가 상승여력 분석을 진행한 예시입니다. 좀 더 다양한 상황에서 어떻게 변화할지 보이기 때문에 설득력이 한층 높아질 수 있습니다.

3. 정리

우선 포스팅을 할 때까지도 가장 헷갈리던 부분부터 정리를 해보겠습니다. 

정교하게 이루어진 DCF라면 이론상 FCFE, FCFF 어떤 방법을 사용하든 목표주가가 같게 나옵니다.

왜냐하면 FCFE를 통한 주가={(영업이익-이자)-세금+현금흐름표상 조정-부채상환+비영업가치}/유통주식수 이고,

FCFF를 통한 주가={(영업이익-세금+현금흐름표상 조정)+비영업가치-타인자본가치}/유통주식수 이기 때문입니다.

즉 언제 부채와 관련된 항목들을 계산해주느냐의 문제지, 결국 둘다 주가를 구하기 위해서는 고려해주기 때문입니다.

이 부분과 관련해 FCFE, FCFF가 어떻게 다른지 잘 이해가 안갔었는데, 포스팅을 하다보니 자연스럽게 이해가 되는 것 같네요..^^;

그렇다면 DCF 분석법은 어떤 의의를 지닐까요? PER, PBR같은 상대적 평가법은 일반적으로 Historical Data나 Peer를 통해 Target PER, PBR을 설정하곤 합니다. 그러나 새로 상장하는 기업(Historical 주가 데이터가 없음)이나, 비교할만한 대상이 없는 경우(Peer가 없음) 어떻게 Target을 설정할지 어려워지는 문제에 봉착하게 됩니다. 이때 빛을 내는 방법이 바로 DCF 분석법이라 할 수 있겠습니다. 왜냐하면 DCF는 기업이 발생시킬 수 있는 절대적인 현금에 바탕해 가치를 평가하기 때문이죠. 

하지만 문제점도 분명히 존재합니다. PER, PBR과 달리 DCF Model은 한눈에 보고 이해하기 무척 복잡합니다. 또한 영구기간 하에 계산이 이루어지다 보니깐 가정에 변동이 있는 경우 추정치가 크게 빗나갈 수도 있습니다. 마지막으로 내가 향후 10년간 추정한 기업의 영업가치가 Terminal Value의 5%밖에 안된다면, 즉 Terminal Value가 지나치게 크게 나온다면 제가 한 추정이 기업의 영업가치의 5%도 안되는 부분만을 추정한 것이기 때문에 설득력이 크게 떨어질 수도 있습니다. 

때문에 DCF 분석법을 단독적으로 제시하기보다는, 가능하다면 보조적인 지표로 PER, PBR을 함께 사용하면서 설득력을 높일 수 있도록 해야 합니다.

한 눈에 이해하기 힘든 Valuation 방법을 다루어보았습니다. 사실 Valuation이라는 것이 직접 해봐야 느낌이 오지 글만 적은 것으로는 부족함이 많이 있는 것 같더라구요. 그래서 다음주중에는 어떻게 실제 기업을 바탕으로 Valuation을 했는지 다루어보면서 이해를 높여보고자 합니다. 감사합니다.

민트빛그녀 드림.