<Valuation>#2. PBR을 통한 가치평가

1. PBR을 통한 가치평가란?

다시 보는 익숙한 표 입니다. PBR은 PER과 마찬가지로 주주가치를 고려한 상대적 가치평가입니다. 하지만 PER이 성장하는 당기순이익에 초점을 맞추고 기업의 가치를 평가하는 방법이라면, PBR은 기업이 가진 자산가치를 고려해서 가치를 평가하는 방법이라 할 수 있습니다. 

따라서 PER 가치평가법은 화장품, 제약, 제조업 등 구조적 성장이 이뤄지고 있는 산업에 적용하는 경우가 많습니다. 대규모 시설을 갖춘 업종보다는 인력과 기술력을 통해 높은 이익을 창출하는 서비스업, 바이오 등에 적용하는 것이 적절합니다.

반면 PBR 가치평가법은 자본 및 자산을 영업에 적극 활용하는 은행, 보험 등 금융업에 적합합니다. 혹은 화학, 철강, 조선 등 자산 가치가 매우 큰 자본집약적 장치산업, 산업 내 변화가 적은 완숙한 사이클 산업에 적용하는 것이 적절합니다.

PER과 비교했을 때 PBR은 다음과 같은 장점을 가집니다.

1) PER의 경우 당기순이익(NI)가 음수면 사용하기 어렵지만, PBR은 사용할 수 있습니다.

2) PBR=1이라는 직관적이고 보수적인 평가 기준이 존재합니다. 

PBR=1이 무슨 의미인지는 아래 내용을 통해 함께 확인하겠습니다.

2. PBR이란?

PBR = 시가총액/순자산가치 = Price/BPS 로 자본 대비 시가총액의 비율을 의미합니다. 

여기서 BPS = BookValue of Equity/Share = 순자산가치/유통가능주식수 입니다.

한편, PER = 주가/EPS 이고 ROE=당기순이익/자본=EPS/BPS라고 할 수 있습니다. (cf. 순자산=자본)

따라서 PBR=Price/BPS=(EPS/BPS)*(Price/EPS)=ROE*PER이 도출됩니다.

즉, 자본 대비 시총비율인 PBR은 PER에 자본효율성(ROE)를 고려한 의미가 되어, PBR 가치평가법이 PER 가치평가법보다 더 많은 의미가 부여됩니다. 당기순이익의 성장성 외에도 재무구조 및 배당금 고려 가능성까지도 고려한 가치평가가 이루어집니다. 구체적으로 어떻게 더 많은 요소들이 고려되는지는 마찬가지로 아래 내용을 통해 함께 확인하겠습니다.

한편, PBR=1은 무슨 의미일까요? PBR=1은 곧 시가총액=순자산가치=청산가치이므로, 적어도 이 회사를 인수해서 모든 자산을 팔았을 때 그 청산가치가 내가 인수하는데 든 돈과 같으므로 손해는 보지 않음을 의미합니다. 즉 보수적으로 저평가되었음을 의미합니다.

하지만 PBR이 낮으면 무조건 저평가되었다고 생각해선 곤란합니다. 기업이 속한 산업의 업황과 기업의 체질, 재무구조를 복합적으로 평가해야 할 필요성이 있습니다. 특히 기업을 인수해 모두 처분하는 경우에는 PBR=1이 의미가 있을 수 있겠지만, 개인투자자의 관점에서는 PBR이 1보다 낮아도 마음대로 처분할 수 없기 때문에 더 주의해야 할 것 같습니다. 저평가가 더 저평가 될 수도 있기 때문입니다.

정리하자면, PBR은 자본 대비 시가총액의 비율로, 주가=PBR * BPS로 도출됩니다.

3. 주당순자산가치(BPS)를 도출하는 방법은?

자본, 그 중에서도 지배회사지분의 자본을 구하기 위해서는 자본금, 자본잉여금, 자본조정(일반적으로 자기주식을 차감해줍니다.), 기타포괄손익뉴계액, 이익잉여금 계정을 살펴서 구할 수 있습니다. 위의 그림을 보면 쉽게 이해가 될 것입니다.

이를 바탕으로 도출된 당해년도 기초지배주주순자산가치에 당해년도 지배주주당기순이익을 더한 후, 당해년도 배당금을 차감해주면 기말지배주주순자산가치가 도출됩니다. 2019년에 기말지배주주순자산가치를 구하기 위한 공식으로 표현해보면, 

2019년 기초지배주주순자산가치 + 2019년 지배주주당기순이익 - 2019년 배당금 = 2019년 기말지배주주순자산가치 가 됩니다.

실제 사업보고서의 연결 자본변동표를 함께 살펴보며 이해해보겠습니다.

우선 가로 방향으로는 자본금+자본잉여금+자기주식+기타자본구성요소+이익잉여금=지배기업자본합계 가 됩니다.

그 다음으로 지배지분자본+비지배지분=자본합계가 나옵니다.

세로 방향으로는 기초자본 + 유상증자 + 주식발행초과금 + 신주인수권대가 + 감자차익 + 기타자본잉여금 + 주식매수청구권 +매도가능증권평가이익 + 해외사업환산손실 + 당기순이익 = 기말자본이 나옵니다.

이 기업은 배당을 실시하지 않기 때문에 배당이 제외되어있지만, 배당이 있는 경우 배당으로 인한 유출까지 계산하시면 됩니다.

위의 내용들을 그림으로 보기 좋게 표현해보았습니다. 밑줄 친 부분들을 더하면 네모박스가 나옵니다.

BPS=순자산가치/유통가능주식수라고 했습니다. 

내년의 기말자본을 구하기 위해서는 기초순자산, 당기순이익, 배당금을 알아야 합니다. 기초순자산은 사업보고서에서 확인할 수 있으니, 당기순이익과 배당금에 대한 추정이 필요합니다.

당기순이익의 경우 PER 추정시에 하던 방법대로 구해주면 됩니다. 

자세한 내용은 이전 포스팅 '#1. PER'에 나와있으니 참고하시면 도움이 될 것입니다.

배당의 경우 3가지 방법을 이용해서 가장 적절하다고 판단되는 방법을 선택하시면 됩니다.

1) 배당 성향(=배당금/당기순이익)을 이용하는 방법

2) 주당배당금(DPS)을 이용하는 방법

3. 배당수익률(=주당배당금/주가)을 이용하는 방법

다음은 어떤 기업의 배당에 관한 사항입니다. 

3기에 걸쳐서 주당 현금배당금(DPS)가 100원이었습니다. 그렇다면 이번에도 배당은 주당 100원씩을 바탕으로 배당 총액이 결정될 것이라 예상할 수 있겠습니다.

지배지분에 대한 기말총자본(=순자산)을 구한 후 유통가능주식수로 나누면 BPS가 도출됩니다.

과정이 복잡한 만큼 시간을 두고 천천히 곱씹으면서 이해하는 것이 좋을 것 같네요.

4. PBR을 도출하는 방법은?

PBR은 PER과 비슷한 방법으로 도출할 수 있습니다. 1)Peer PBR, 2)Historical PBR을 상황에 맞게 사용해주시면 됩니다. 

자세한 내용은 PER 포스팅을 참고해주시면 더 도움이 될 것입니다.

5. 글을 마치며

PBR을 통한 가치평가는 순이익만 고려하는 PER과 달리 기업의 자산에 기초한 평가를 하므로 적자가 나는 경우에도 Valuation이 가능합니다. 그러나 부채를 통한 레버리지로 ROE 왜곡이 발생할 수 있으며, 자산의 질을 직접적으로 반영하지 않는 한계점이 있습니다. (PBR=ROE*PER이므로 고부채로 인해 ROE가 높아지면 PBR이 높아집니다.) 따라서 부채 수준과 자산의 질을 함께 고려해준다면 더 좋은 가치평가가 될 수 있습니다. 

한편 PER=1/요구수익률이라는 것을 이전 포스팅에서 다루었습니다. 이것을 위의 식에 적용해보면 PBR = ROE/요구수익률입니다.

즉, ROE가 자기자본으로 수익을 얼만큼 내는가에 관한 개념이기 때문에, PBR은 ROE 수준에 따른 기대감이라고 할 수 있겠습니다. 

지금까지 PER, PBR에 대해서 배워보았습니다. 어떤 가치평가법을 사용할 때는 왜 이 방법을 사용하는지 다른 방법보다 더 적절한 이유를 먼저 설명할 수 있어야 합니다(바이오주 vs 화학주). 한편 상대적 가치법으로 valuation시 Peer와 Historical을 모두 고려하는 것이 상책이 될 것입니다. 만약 매출 추정 및 향후 전망에 불확실성이 크다면, Bear case, Bull case로 나눠서 생각해볼 수도 있겠습니다. Multiple 추정은 결국 납득할 수 있는 이유('why')가 중요합니다.

이상으로 PBR을 통한 가치평가법을 마칩니다. 

민트빛그녀 드림.